来源：永安研究
童柳荫
从业资格：F3063454
摘要：
1、估值：
动力煤主力合约价格处于供给侧改革以来的中性水平，绝对估值较为中性；动力煤与焦煤比值处于动力煤合约上市以来最低值，与原油比值相对中性，相对估值中性偏低。
ZC2105贴水25，基差处于中性水平，整体期货估值相对中性。
整体来看，动力煤主力合约估值较为中性。
2、中短期驱动：向下
供给端：国内产量在3月到达一个小高峰，安检趋严成为常态的背景下，“两会”造成的供应减量或将较为有限；进口煤通关依然处于高位。
需求端：“就地过年”或导致开工提前，但需求淡季即将到来，电厂库存已至中性水平，在当前价格水平下，补库动力不足。
3、长期驱动：向上
正如我们在年报中提及的那样，2021年中国经济增速可期，动力煤价格底部将有明显抬升，在期现价格均大幅下跌之后，继续下跌的空间或将较为有限。
正文：
一、“两会前”供给端减量影响有限
煤矿复工复产，原煤产量有望快速回升。2020年年底以来，政策层面多措并举促保供，国内原煤产量得到明显回升，内蒙产量甚至在“倒查20年”余威仍在的情况下出现大幅增长，去年11月已同比转正，因此，在无政策干预的情况下，中短期煤矿生产将回归季节性。
季节性来看，3月原煤产量为一个小高峰。除2020年外的其余年份里，“两会”举办月份常常在3月，但从产量走势来看，3月原煤产量较2月有大幅提升，并在年内前4个月里单月产量最高，叠加近几年安全检查一直处于高压状态，内蒙刚刚经历“倒查20年”，整体安全检查对煤炭产量的影响逐步减弱。
图1：国内产量（1-2月在无单月数据情况下，取前两月均值）
数据来源：国家统计局，永安期货研究院
春节期间，港口调入维持高位，调出表现为明显的淡季特征，港口库存超季节性积累，目前已至近几年中高位水平。
图2：环渤海七港库存
数据来源：煤炭江湖，永安期货研究院 2020年12月以来，进口煤政策得到放松，煤炭进口量大幅攀升，12月进口量达到3908万吨，环比大增232.31%，但1月下旬以来，随着煤价的快速下行，电厂在“买涨不买跌”心理作用下，海外订购进口煤数量减少，但彭博数据显示2月12日当周，全球发运至我国的煤炭数量才出现明显下滑，而当前进口煤通关量依然保持高位，考虑到从发运到通关的时间差，发运减量传导至通关量下降至少需要1个月时间，因此短期内进口煤供应仍较为充足。
图3：进口煤数据
数据来源：海关总署，彭博，永安期货研究院二、需求逐步走淡
春节期间电厂日耗表现为正常同比增速，2月11至17日，沿海八省耗煤累计804万吨，同比增加2.15%，增速处于合理范围内。市场预期“就地过年”有望导致开工提前，电厂日耗将较往年提早开始回升，但在全国气温大面积快速回升情况下，民用电即将归于平淡，特别是在春节期间电厂库存得到明显积累的情况下，电厂对于630元/吨的动力煤价格接受程度较低，因此短期内需求难以出现明显释放。
图4：沿海八省数据
数据来源：CCTD，永安期货研究院三、主力合约估值中性
从绝对估值来看，当前动力煤主力合约价格已跌至供给侧改革之后的中性位置，绝对估值中性；从相对估值来看，动力煤与焦煤的比值处于动力煤合约上市以来的最低位，与原油比值处于相对中性位置，相对估值中性略偏低。
图5：动力煤绝对估值与相对估值
数据来源：Wind资讯，NYMEX，郑州商品交易所，永安期货研究院
从基差角度来看，主力合约基差已回归至中性水平。截至2月18日，现货价格630元/吨，ZC2105基差为25元/吨。
整体来看，动力煤主力合约估值较为中性。
图6：郑煤5月基差季节性
数据来源：Wind资讯，郑州商品交易所，永安期货研究院四、总结
整体而言，春节期间供需双强，但供应更强，煤矿和港口库存均出现积累，电厂则趁势进行较大幅度的补库，当前库存已至安全水平以上。“就地过年”虽会导致下游用电企业提前开工，但随着气温的回升，淡季即将到来，而国内产量受到“两会”安全检查的影响大概率较小，且进口煤通关依然处于高位，当前动力煤驱动依然向下，基差处于合理略偏低水平，因此动力煤底部区域尚未探明。但长期来看，2021年我国GDP增速将出现较大幅度增长，需求动力仍在，我们在年报中也有提及，2021年动力煤价格底部将有明显抬升，因此在动力煤期现价格大幅下跌之后，继续下跌的空间或将较为有限。