经济恢复最快的阶段或已过去——江海证券债市策略2021-1-18

1、市场回顾与展望:经济恢复最快的阶段或已过去

周一利率继续明显反弹,资金收紧,4季度GDP超预期,股市反弹都给债券市场带来一定的压力,中短期利率反弹超过长端,曲线平坦化。展望后期,我们认为:

第一,经济恢复最快的阶段已经过去。周一上午公布的去年4季度和12月份宏观数据显示:(1)4季度GDP超预期,呈现出工业强,投资稳,消费弱的格局,这和此前几个月经济的状态类似。(2)具体而言,工业主要是出口强,汽车生产因素带动。投资稳,但是分化严重,其中房地产投资和制造业投资强,基建投资不如预期。消费弱,餐饮消费回升依然慢,汽车消费小幅回落。(3)居民收入回升依然较慢,财产性收入增长快,放水导致的资产价格反弹对收入才是正向影响。

总体而言,疫情以来的宏观数据反弹趋势延续,但是展望未来,经济环比反弹速度或边际放缓。一方面是出口,汽车和房地产这几个带动经济恢复的动力后期会有放缓,另外,居民收入预期不乐观也影响了消费回升的速度。因此,经济恢复对债券市场的利空已经逐步释放,如果利率在这个位置不出现明显的反弹,后期继续反弹的空间或将较为有限。

第二,资金面收紧,关注最近几日央行公开市场操作。最近资金面逐步收紧也是导致市场调整的主要原因之一。资金紧张更多归于季节性的因素,而并非央行主动收紧,后期央行也会季节性的展开公开市场投放资金。此外,最近公募基金火爆发行,也对资金产生一定的压力。一般而言,基金配售类似此前的打新股,需要提前锁定资金。不过随后几日未“中签”资金也会被退款,所以基金申购对资金只是造成短期扰动,而且本身锁定资金也较为有限。因此,我们认为伴随着隔夜利率接近2.1的水平,后期央行可能会加大公开市场操作力度,资金面紧张程度也有望得到缓和。

第三,市场情绪的变化。从上周末开始,市场情绪转弱,一方面资金面收紧,另外从MLF规模低于预期倒今天公布的4季度gdp超预期。债券市场经历了资金面到基本面的利空压力的释放。那么从资金面看,前期的资金收紧符合季节规律,后期是否会超季节性收紧不得而知;基本面的压力,或是疫情以来基本面压力的延续(经济从疫情里面恢复出来),但后期经济恢复动力放缓的预期也在逐步形成,因此基本面的压力或难延续。因此,我们认为最近几个交易日,市场对利空因素的反映还是较为充分。

当然,由于资金面短期内难更为宽松,经济基本面的数据走弱也需要时间来验证。因此,短期内,债券市场的弱势情绪还难以改善。不过,利率的上行反而是给前期踏空市场的机构以进场的机会。

2、复苏放缓,结构分化,经济复苏的环比拐点可能已经到来——2020年四季度及12月经济数据点评

周一上午公布的2020年四季度及12月主要经济数据显示,四季度GDP同比增长6.5%,全年GDP同比增长2.3%,12月工业增加值同比增长7.3%,均超出市场预期;但12月固定资产投资累计同比增长2.9%,12月社零同比增长4.6%,均不及预期。整体来看,四季度和12月主要经济数据喜忧参半,经济不平衡复苏的格局进一步延续。具体来看:

经济增速超预期主要受一二产业拉动,三产复苏节奏偏慢。四季度GDP同比增长6.5%,高于市场预期的6.2%,创下2019年以来单季同比新高,体现出四季度经济增长整体已经恢复到疫情前的水平。分产业来看,四季度第一、第二产业同比分别增长4.1%和6.8%,不仅完全从疫情的影响中恢复,且增速已经明显高于过去两年平均水平,成为推动四季度经济复苏的主要动力。四季度第三产业同比增长6.7%,较三季度进一步回暖,基本恢复至去年四季度的水平,但与过去两年的均值相比仍有一定的差距,体现出第三产业恢复速度明显慢于一、二产业,疫情对居民收入和消费意愿的拖累仍在延续,这与2020年居民收入增速的显著放缓和居民消费支出的同比回落相印证。

制造业生产保持平稳,临时性因素推动工业超预期。12月工业增加值同比增长7.3%,不仅高于市场预期,更是创下了2019年4月以来新高。分行业来看,12月制造业同比增长7.7%,增速持平于上月创下的2019年4月以来高点,其中医药制造、黑色、通用设备、运输设备、电子设备等行业表现亮眼,体现出在内外需持续复苏的背景下,制造业生产保持强劲态势。12月采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业增长明显加速,同比增速分别较上月上升2.9和0.7个百分点,是推动12月工业增加值超预期的主要原因。这一方面与大宗商品价格持续上涨带动采矿业生产加速有关,另一方面也与12月受寒潮影响全国普遍低温,居民用电需求猛增带动煤炭开采和发电需求明显上升有关。

投资复苏节奏有所放缓。12月固定资产投资累计同比增长2.9%,略低于预期的3%,其中房地产和制造业投资累计同比增速继续回升,分别录得7%和-2.2%,创下全年新高;基建投资累计增速则录得年内首次回落,较11月回落0.1个百分点至0.9%。从单月同比来看,12月投资当月同比从11月的年内高点回落3.8个百分点至5.9%,创下半年以来新低,一方面可能与社融增速见顶回落有关,另一方面可能也与12月寒潮带来的雨雪冰冻天气有关。分行业看,12月房地产投资单月同比增长9.3%,较上月下滑1.6个百分点,连续两个月录得回落,主要受竣工重回负增长拖累。但12月房地产新开工、施工、拿地增速均出现大幅反弹,短期来看地产投资维持高位仍是大概率事件,但中长期来看需要警惕地产融资和调控持续收紧对地产投资的影响,2021年地产投资或将呈现冲高回落走势。12月制造业投资单月同比增长10.2%,虽然较11月的两年高点回落2.5个百分点,但仍为近两年的次高水平,增速回落主要受去年同期的高基数和电子设备制造业投资增速回落影响。12月基建投资(不含电力)单月同比下滑0.1%,为2020年3月以来首次录得负增长,一方面可能与冬季来临叠加雨雪冰冻天气,基建投资进入淡季有关,另一方面可能也与地方专项债发行明显缩量,基建投资资金来源明显减少有关。

社零增速回落主要受消费需求提前透支影响。12月社零同比增长4.6%,较上月的年内高点回落0.4个百分点,但与去年同期8%左右的增速相比仍有较大差距,消费的恢复依然任重道远。分行业来看,12月餐饮消费同比增长0.4%,较上月回升1个百分点,而商品零售则同比增长5.2%,较上月回落0.6个百分点,这一方面与去年同期的基数效应有一定关系,另一方面也体现出疫情对12月社零的拖累尚不明显,汽车消费回落和双11提前透支消费需求对社零的影响更为显著。细项来看,12月纺织品类、化妆品类、汽车类、通讯器材类、金银珠宝类零售增速明显回落,一方面与前几个月汽车消费火爆,需求提前释放有关,另一方面也与双11消费需求集中释放,对12月相关行业消费形成透支有关。地产相关行业零售增速则明显回升,与近几个月房地产市场的持续升温密切相关。

展望未来,考虑到2020年同期的低基数,2021年一季度经济数据同比大幅增长已无悬念,与同比增速相比,环比增速相对更值得关注。考虑到外需依然强劲,国内消费需求也有望逐步恢复,工业生产在未来一段时间仍有望维持强势;一季度由于天气因素和政策基调尚不明确,通常是投资的淡季,因此投资偏弱的格局未来几个月或将延续;1月以来国内疫情蔓延加速,各地防控措施普遍升级,对消费或将带来一定程度的拖累,消费环比回落将是大概率事件。综合来看复苏放缓,结构分化的格局至少在一季度仍将延续,经济复苏的环比拐点可能已经到来,同比的拐点则将大概率在二季度到来。

3、周一早盘市场策略

周末消息面来看,海外市场主要关注周五美国公布的一系列经济数据大多不及预期,显示冬季疫情加速蔓延对美国经济拖累加大。国内主要关注周五下午国新办新闻发布会央行针对未来货币政策思路、降准、房地产等方面传达的政策信号;1月上旬工业生产继续维持高位,受疫情影响预计铁路春运客流或将大幅低于历史同期,但同比去年仍将明显增长。

本周需要重点关注周一即将公布的去年4季度和12月主要经济数据,周三将要公布的1月LPR报价;当地时间周三中午拜登将宣誓就职第46任美国总统,关注就职演说有关后续政策基调的表述;周五将密集公布欧美1月制造业PMI初值,关注新一轮疫情对1月全球经济的影响。公开市场方面本周共计仅有160亿逆回购到期,关注税期临近央行的对冲操作。

交易策略方面,虽然上周五央行的表态证伪了短期降准预期,但不代表春节前央行不会对流动性缺口进行对冲,央行保持资金面平稳依然是大概率事件,叠加四季度经济数据大概率证实经济环比见顶,利率大幅上行风险相对可控。当然,降准预期证伪或将带动市场波动加剧,随着利率的反弹市场的交易机会也会增加,交易盘可在利率阶段性反弹时择机介入,搏取利率冲高回落的机会。

午盘市场综述

上午利率整体呈现冲高回落走势,早盘受降准预期落空及资金面边际收紧影响,利率小幅高开后震荡上行。随后公布的四季度和12月经济数据整体喜忧参半,在利空出尽预期影响下,数据公布后利率开始震荡下行,临近午盘略有反弹。整体来看,上午短端利率普遍上行3-5bp,中长端活跃券利率普遍上行1-2bp。

展望未来,货币政策宽松预期证伪与经济数据环比见顶预期并存,利率大幅上行或者下行的空间都较为有限,利率宽幅震荡的格局有望延续。在震荡市中,随利率上行逐步买入,利率下行阶段分批卖出的波段交易策略仍是目前较为合适的交易策略。

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