中泰证券研究所:利率债供给的三个猜想

  原标题:利率债供给的三个猜想

  来源: 岳读债市

  基本结论

  猜想一:净融资规模压降超两万亿。总体来看,明年利率债供给规模大幅下降,净融资规模或较今年压降超2万亿元。国债方面,随着经济持续修复,财政政策回归常态化,预计明年特别国债很可能不再发行,同时预算赤字率回落至3%,基于2020-2021年年均经济增速5%的假设,推算一般国债净融资2.0万亿元,国债总供给量约6.1万亿元。地方政府债方面,为了保障重点项目工程的持续建设,预计新增专项债小幅降至3.5万亿元,考虑到地方政府债务偿还压力逐年上升,假设再融资债券发行偿还比上升至90%,由此推算明年地方债总供给7.0万亿元,净融资4.3万亿元。假设三大政策性银行发行偿还比向2019-2020年均值收敛,预计明年政金债总供给5.0万亿元,净融资2.0万亿元。

  猜想二:6-8月供给压力较大。明年国债净融资额1季度较低,随后逐月上升,下半年供给压力相对更大;地方政府债和政金债的发行节奏预计将向常态化回归。总体来看,明年1-4月利率债净融资额处在年内低点,5月开始明显放量,6-8月达到高峰,单月净融资规模可能超过1.3万亿元,四季度开始净融资量逐渐走低。

  猜想三:超长债供给压力明显改善。今年10年以上期限利率债供给压力明显增大,其中:超长期国债发行规模创历史新高;10年以上地方债发行量占比达到46.7%。展望明年,尽管国债发行期限结构占比基本稳定,但整体发行量下降将导致超长期国债供给压力缓解;财库〔2020〕36号明确要求地方财政部门明年起均衡期限结构,预计地方政府债超长端发行规模压降幅度可能较为明显。

  风险提示:利率债供给压力超预期;发行节奏不及预期。

  2020年利率债供给规模和节奏较往年变化较大,全年政府债和政金债净融资超过10万亿元,较去年多增超过4万亿元,净融资高峰较往年也明显提前。展望明年,在经济持续修复,货币财政政策向常态回归的背景下,利率债供给规模、发行节奏和期限结构会有什么变化?我们提出三点猜想,供投资者参考。

  一、猜想一:净融资规模压降超两万亿

  利率债供给预测分为国债、地方债和政金债三部分,基于各自的发行特点和逻辑分别匡算。

  1.1 国债:预计2021年总供给6.1万亿,净融资2.0万亿

  随着经济持续修复,财政政策回归常态化,预计明年特别国债很可能不再发行,同时预算赤字率回落至3%。一般国债发行量对应于中央赤字规模,因此可根据上一年度名义GDP和GDP增长目标推算当年名义GDP总量,再结合赤字率假设估算赤字规模。

中泰证券研究所:利率债供给的三个猜想

  今年政府未设增长目标,同时受基数变动影响,明年GDP增速读数会出现较大波动。基于十四五规划中设定的2035年人均国民生产总值达到中等发达国家水平目标来估算,隐含的复合增长率在5%左右,因此我们采用两年复合增长率平均5%的假设来估算2021年名义GDP总量。再假设明年赤字率降至3%,进而推算出2021年赤字规模32,773亿元。中央赤字和地方赤字之比相对稳定,按照2:1估算,对应中央赤字2.2万亿元,地方赤字1.1万亿元。从往年情况看,每年约有95%的中央财政赤字是通过发行国债弥补,由此可以估算出2021年国债净融资2.0万亿元。

  此外需要考虑当年发行且当年到期的部分国债,一般占全年发行量的比例约为10%。将净融资量、到期量和当年发行且当年到期量三者加总,我们预计2021年国债总供给为6.1万亿元。

  1.2 地方政府债:预计2021年总供给7.0万亿,净融资4.3万亿

  地方政府债分为新增债、再融资债和置换债三种形式。其中新增债分为一般债和专项债,新增一般债对应地方财政赤字1.1万亿元;新增专项债可能仍有3.5万亿元。中央经济工作会议强调“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”,而且“积极的财政政策要提质增效、更可持续,保持适度支出强度”,在特别国债退出背景下,为了保障重点项目工程的持续建设,预计新增专项债小幅降至3.5万亿左右。

  置换债方面,截止2020年10月底,非政府债券形式存在的政府债务尚有1915亿元,规模较小,而且2020年未披露置换债发行信息,我们预计建制县隐性债务化解试点大规模推广仍然存在不确定性,这里暂不考虑2021年置换债发行。

  再融资债方面,2019年共发行地方政府再融资债券1.11万亿,占2019年总待偿额的84.2%;2020年财政部公布的再融资债券发行上限为1.84万亿,占2020年总待偿额的88.4%。考虑到地方政府债务偿还压力逐年上升,我们假设明年发行偿还比为90%,预计再融资债券发行量约为2.4万亿元。

  1.3 政策性银行债:预计2021年总供给5.0万亿,净融资2.0万亿

  政金债各类型中,国开债供给规模最大,虽然2015-2019年国开债每年发行偿还比相对稳定,但今年大幅上升。从资产端看,受疫情冲击影响,国开行需要增加信贷投放以支持实体经济;从负债端看,PSL缩量使得发债需求被动上升,同时上半年利率处于低位也增强了发债意愿。展望明年,我们预计国开行资产端压力有所缓解,而负债端方面可能受PSL规模较稳定和利率中枢上升影响,发行偿还比预计有所回落。估计明年国开债发行量2.5万亿元,净融资量为0.9万亿元,二者均较2020年有所下降。

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  口行债发行偿还比2015-2018年逐年下降至1.1左右,2019年开始回升至1.61,今年进一步升至2.14。农发债发行偿还比2010-2019年逐年下降至1.36,今年反弹至1.76。基于信用周期下行和利率中枢上行的预期,我们认为明年两者发行偿还比均可能收敛至19、20年的均值,从而估算2021年口行债发行量1.3万亿元,农发债发行量1.3万亿元。

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  总体来看,明年利率债下降幅度较大,预计国债净融资较今年降低1.9万亿元,地方债净融资和今年基本持平,政金债净融资较今年降低0.5万亿元,总体净融资规模压降超2万亿元。

  二、猜想二:6-8月供给压力较大

  同样分国债、地方政府债和政策性金融债三部分,结合历史规律和明年展望估测发行节奏。 

  2.1 国债:下半年压力相对更大

  2017-2019年发行季节性规律较为显著,通常在二季度开始放量,而2020年自5月即进入发行高峰,主要受疫情和“两会”推迟召开等因素影响。从往年来看,单月国债净融资在年初时会出现小幅负值,考虑到明年1月和7月国债待偿量较大,分别达到6,419亿元和7,084亿元,预计财政部会适当提前安排国债发行计划,以应对偿债压力。整体来看,明年国债净融资额1季度较低,随后逐月上升,下半年供给压力相对更大。

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  2.2 地方政府债:回归正常化

  随着政策回归常态化,明年专项债提前发行迫切性可能明显下降,全年发行节奏回归正常化。参考2018-2019年情况,我们预计明年地方债发行高峰可能出现在6-8月,每月净融资规模都在7,000亿元以上。

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  2.3 政策性金融债:下半年供给压力减弱

  往年政金债发行一般季节性较强,2020年受疫情冲击发行节奏有所变化,我们根据2017-2019三年月度均值分别推算三大政策性银行债券发行节奏。预计2021年政策性银行债在1月、3月、4月总体供给压力较大,单月发行量可能超过5,000亿元,下半年供给压力有所减轻。

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  总体来看,明年利率债供给节奏将向常态回归,1-4月净融资额处在年内低点,5月开始明显放量,6-8月达到高峰,单月净融资规模可能超过1.3万亿元,四季度开始净融资量逐渐走低。

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  三、猜想三:超长债供给压力明显改善

  从2016-2020年利率债发行的期限结构看,国债和政金债相对稳定。今年尽管超长期国债发行规模创历史新高,但占比变化不大;政金债目前超长端和超短端发行量均较少,3-5年和7-10年占比最大。

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  对比超长期国债发行规模和30年-10年利差走势看,供给压力可能导致利差阶段性走阔,主要因为超长期国债交投不活跃,受供给影响更大。国开债则未出现明显相关性,可能由于国开债超长端发行规模较小(2020年全年380亿元),难以成为期限利差的主导因素。展望明年,尽管国债发行期限结构占比基本稳定,但整体发行量下降将导致超长期国债供给压力缓解。

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  地方政府债近年来发行期限逐渐拉长,2020年10年以上发行量占比达到46.7%。超长期地方政府债发行始于2018年,当年财政部要求地方政府债券发行新增15年和20年期限,而且10年期以上债券发行规模不得超过2年期及以下规模;2019年为提高地方发债意愿、降低发债难度,财政部“不再限制地方债券期限比例结构”,并要求“合理提高长期专项债券期限比例”,同时“鼓励发行10年期以上的长期专项债券”,因此当年超长期地方政府债发行量快速上升;2020年11月,财政部发文要求限制超长债发行占比,即“地方财政部门应当均衡一般债券期限结构”,并宣布2021年开始执行。因此,明年10年期以上地方政府债发行规模预计明显下降。

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  四、小结

  综上所述,我们推算明年利率债净供给量缩减超过2万亿元;供给节奏向常态回归,1-4月净融资额是年内低点,6-8月达到高峰,单月净融资规模可能超过1万亿元;国债和地方政府债的超长端供给压力有望缓解,特别是地方政府债超长端供给量压降幅度可能较大。

  风险提示

  利率债供给压力超预期;发行节奏不及预期。

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