方正固收:非标违约频发下的城投风险

  原标题:债市研究 | 非标违约频发下的城投风险

  来源:齐晟太子看债

  核心观点

  1、研究专题:非标违约频发下的城投风险

  2020年中央经济工作会议中关于明年宏观政策的定调中提到“积极的财政政策要提质增效、更可持续,保持适度支出强度”、“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”,可以看出地方隐性债务的风险仍备受中央关注,且强调“抓实化解”。展望2021年城投企业面临的外部环境,除了中央抓实化解隐性债务的决心之外,货币政策由“松”转“稳”,超常规的宽松融资环境收紧,叠加近期永煤等国企违约事件所引发的市场风险偏好下降,预计城投企业明年在偿债和融资方面承压,尾部城投企业的信用风险加剧,“城投信仰”趋于模糊。因此,城投债投资中防范风险的底线思维愈发重要。

  目前虽然还没有城投企业在公开市场发生实质性违约,但自2018年下半年以来,城投企业的非标风险开始大规模暴露。非标违约作为城投风险显性化的标志,是判别城投债风险的重要参考,跟踪非标违约信息、总结非标违约特征将有助于防范城投债投资风险。

  我们根据企业预警通的“非标资产风险”版块,整理了自2018年 4月至2020年11月期间的非标风险事件,并筛选出了48家发债城投主体相关的风险非标产品共计90个。在90个非标产品中,涉及的风险类型主要包括三类:已违约、逾期已偿还及风险提示(风险提示主要指提前展期等兑付有较大不确定性的产品);非标样本以信托、基金、资管类产品为主,由于融资租赁数据不易准确获取,暂未包含融资租赁,最终整理名单如下:

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  在90起非标风险事件中,从产品类型来看,信托计划占比最高,共有61起,其次分别为基金专户、期货资管、私募基金等。这也是由于城投企业的非标融资往往以信托产品及融资租赁为主。而从城投平台在90起风险事件中所承担的角色来看,城投平台作为融资方出现的有25起,城投平台作为担保方的有42起,融资方及担保方中均涉及城投平台的共有23起。

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  观察非标风险事件所涉及的48家发债城投平台,从行政级别来看,超过半数平台为区县级,地级市平台有6家,地级市开发区平台有8家;但也出现了1家省级平台(吉林交投)。从我国城投平台行政等级整体分布来看,省级平台数量最低,约占3%,地市级平台和区县级平台分别占40%左右,园区类平台占15%,与此相比,出现非标风险事件的城投平台行政等级分布明显高度集中于区县级,园区类平台占比次之,低层级平台的风险不容忽视。

  主体评级方面,与WIND口径下全体城投平台对比,可以发现涉及非标风险的48家城投平台评级主要集中在中低等水平。具体看,在非标风险披露日,48家城投平台没有主体评级为AAA级的企业,AA+级所占比例也低于整体样本,AA级所占比例则明显高于整体水平,说明涉及非标风险的城投整体信用资质属于偏低水平。

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  地域分布方面,贵州省的风险城投平台数量明显最多,达31家,且所涉及的风险非标产品数量也居首位;这两项数据都远超其他各省市、地区。位列贵州省之后的分别为四川省(4家)、吉林省(2家)、湖南省(2家)、内蒙古自治区(2家)等。

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  聚焦贵州省内的情况,遵义市为非标风险的“第一重灾区”,共有9家发债城投平台涉及22起非标风险事件;安顺市有6家城投平台涉及11起非标风险事件;六盘水市则有5家城投平台涉及共6起风险事件。总体来看,除省会贵阳市外,贵州省其他地区均出现了非标风险事件,从非标角度看贵州城投风险确实不容乐观。

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  根据以上数据,可以看出我国非标风险城投有明显的“抱团”趋势,这是由于城投非标融资的担保方往往是同区域内的其他城投平台,导致一个区域内的风险具有连带效应,从而呈现出高危省市风险远高于其他省市,省内高危地区风险远高于其他地区的现象。我们将从经济财政和融资端两个维度总结非标高风险地区的特征,为防范城投债信用风险提供帮助:

  从经济财政角度看,贵州省的债务率一直高居全国榜首,以地方政府债务余额/综合财力计算2019年债务率超过150%,远高于100%红线;内蒙古、湖南、吉林省的债务率水平也相对较高,同样高于100%;且吉林省近两年GDP增速全国垫底,经济增长动能不足。相比之下,四川省整体财政状况及经济发展水平都较好,但省内各地市之间分化显著,因此资阳市、广元市及巴中市等财力排名垫底、债务率高的地区也出现了城投非标违约事件。由此可见,地方政府债务压力大、经济发展较差都可能是造成地区内非标风险升高的潜在原因。

  同时,非标风险高发的地区往往在再融资方面也存在明显问题。以贵州省为例,近几年城投债融资规模来看,贵州省整体城投债发行量处在较为正常的水平上,但遵义市及安顺市的城投企业发债则一直较少。安顺市从18年四季度开始城投债融资规模便持续下滑,19年四季度以后再无城投债发行;而遵义市近几年城投债发行量也始终较低,且在18年发行明显受阻。且遵义和安顺的新发行债券都以私募债为主,2018年起至今年9月期间,遵义市和安顺市债券发行中私募债占比分别高达94%和 84%。债券融资不顺畅、私募占比居高一方面可能是非标风险的诱因,另一方面也可能是非标风险导致的结果,尽管两种因素相互交织、难以完全划分,但两者都是观测城投风险的重要维度。

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  2、固定收益市场展望:

  关注年末阶段性交易机会和中期调整风险

  12月21日当周有600亿逆回购到期,关注央行逆回购操作和利率债供给规模。周五50Y国债发行超市场预期,刚结束的中央经济工作会议强调明年宏观政策“可持续性”,宏观杠杆率“维持基本稳定”,稳定市场信心。从11月起配置盘已开始加大配置力度,关注交易盘在年底前的阶段性机会。本周显示跨年资金需求较大,MLF超量投放而逆回购投放量略减,关注下周央行逆回购操作及跨年资金面情况;财政部提前公告12月21日当周将新增2Y国债发行,关注下周利率债发行规模。

  对债市的节奏判断上,我们维持上周周报观点:预计从目前到春节前,债市仍将比较平稳,资金面宽松或带动利率小幅下行;但春节后随着一季度数据公布,利率仍有反弹风险,建议重点关注年初信贷情况,这也会使得市场届时将对21年全年社融增速进行重新评估。此外,信用风险的爆破路径和政策化解路径将会扰动前述节奏,或将成为影响明年债市的最重要因素,值得持续重点关注。因此,在中期利率存在反弹风险,且信用风险的影响路径存在较大不确定性的局面下,我们建议控制进场速度,且战且看,短端确定性或将高于长端。

  12月21日当周值得关注的数据有:中国将公布11月工业企业利润;美国将公布11月个人消费支出、11月核心PCE物价指数;日央行将公布12月议息会议纪要等。

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  12月21日当周有800亿国债、50亿地方债和60亿政金债计划发行。其中50亿地方专项债为浙江省补充温州银行资本金使用。目前计划发行总规模在910亿,考虑到近期国债和政金债均存在超发情况,预计实际规模可能在1750亿左右。这一规模较前一周明显回落但仍高于往年同期水平。

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  3、利率债一周回顾:

  流动性投放超预期,存单发行继续回落

  单周净投放5600亿,资金面

  平稳,存单发行价格继续回落

  上周公开市场操作实现净投放5600亿元,主要包含6500亿MLF净投放和900亿逆回购净回笼。其中MLF续作量超市场预期,在12月共6000亿MLF到期续作基础上,央行额外释放3500亿MLF呵护年末资金面。资金利率走势不一,短端仍在上行但处于低位,央行未如市场预期实施14D逆回购,2W跨年资金利率明显上行。存单发行利率继续回落,城商行和农商行存单发行利率下行较快,跟随前一周股份行下行趋势。

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  存单发行量季节性回落,年内存单发行基本接近尾声。单周总发行量从8286亿回落至3322亿,与季节性走势基本一致且略低于往年同期。单周偿还量从5333亿小幅回升至5936亿,净融资额从2953亿降至-2615亿。下周存单有3772亿到期,下周发行规模按照季节性预测将继续回落,基本接近尾声。各期限存单发行利率均出现回落,其中3M延续回落趋势,1M和6M在高位震荡,整体一级发行需求不高。

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  一级招标稳定,二级期限利差进一步走阔

  一级招标继续稳定,情绪边际提升。国债招标情绪边际提升,认购倍数较前期小幅提高,且各期限发行规模均有追加。其中91D追加5千万,1Y追加8.3亿,10Y追加1亿, 50Y追加36.9亿。口行债招标结果比较稳定,5Y认购倍数略低于前期水平。

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  各期限利率均出现不同程度下行,短端利率下行幅度更大,国债、国开债二级期限利差进一步走阔。本周央行超预期投放增量MLF进一步缓解政策收紧担忧,短端利率下行动力充足。本周公布的11月实体经济数据对于债市而言多空交织,一方面由外需带动的工业生产和制造业增速继续超预期,另一方面地产、基建和消费呈现不同程度疲软。超长国债一级招标发行结果较好,长端利率小幅下行。总体来看,短端利率延续下行趋势,且下行幅度大于长端,导致曲线继续呈现陡峭化,国债、国开债期限利差分别走阔10bp和3bp,目前在56bp和84bp。

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  4、信用债一周回顾:

  一级融资未见改善,信用利差继续走阔

  负面信息监测

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  一级发行情况:净融资额依旧为

  负,高评级主体仍频现取消发行

  信用债一级新发行量继续回升,但净融资额依旧为负,与前周持平。具体来看,一级发行量2056亿元,较前周增加约162亿元;偿还量2391亿元,较前周增加162亿元;整体继续保持净融出状态,净融资额-335亿元。信用债一级融资情况仍未见改善。

  上周取消或推迟发行债券数量为24只,取消金额224亿元,取消发行数量和金额较前周均明显增加,且取消发行中超过一半主体为AAA或AA+的较高评级。

  一级发行成本方面,中高等级中票的平均发行利率略有回升。AAA、AA+等级中票发行利率在本周分别变动4bp和11bp,来到4.36%和5.13%水平。

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  二级成交情况:收益率下行,

  信用利差、等级利差继续走阔

  上周信用债二级收益率继续下行,信用利差继续走阔。二级收益率下行2~4bp,3年期AAA、AA+和AA级中票信用利差分别上行4bp、6bp和6bp,来到60bp、95bp及127bp。

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  期限利差方面,各等级期限利差均走阔。中高等级的期限利差均走阔较低等级更为明显,目前3Y-1Y的期限利差约48bp,5Y-1Y的期限利差约70bp。

  等级利差方面,各期限的等级利差继续走阔。1年期AA-AAA等级利差走阔最为明显,较前周上升4bp,来到65bp;3年期和5年期AA-AAA等级利差小幅走阔2bp和1bp,来到67bp和74bp。

  二级成交方面,活跃券仍主要为AAA等级,且仍为短久期为主,表明高等级短久期债券持续受到关注;除永煤、河南能化、冀中能源等主体外,本周吉林交投、宜昌高新、靖江港等城投平台的债券也出现较大的成交价格异动;估值异动方面,祥鹏航空、河南能化、永煤等主体的债券收益率涨幅居前。

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  5、转债一周回顾与展望:

  转债略显疲软,把握交易性机会

  市场整体表现:各指数

  集体走强,转债表现平淡

  各股指重拾涨势,转债指数跟随权益微涨。本周各指数全线收涨,上证转债指数收涨0.19%,中证转债指数收涨0.16%,沪深300涨2.26%,中小板涨1.72%。板块方面,申万一级行业20涨8跌,有色金属、电气设备、医药生物行业领涨,分别涨7.05%、6.59%、4.25%;纺织服装、通信、电子行业领跌,分别跌1.90%、1.19%、0.84%。

  领涨个券随正股上涨且涨幅相当,永兴、英科涨幅居前且成交活跃。本周涨幅前十个券中,多数为跟随正股上涨。成交方面,永兴、英科、盛屯转债涨幅居前且成交活跃,分别录得43.21%、30.04%、26.01%的周涨幅。

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  转债溢价率小幅震荡,平价水平略有下滑

  尽管权益市场各板块集体走强,但转债市场略显疲软,整体价格涨幅不大的前提下,溢价率中枢也并未因此被动下行,转债平价中枢出现小幅下滑。下周有灵康转债、精研转债、福20转债、海波转债、永安转债上市,值得关注。

  策略方面,可关注顺周期板块,但操作空间有限,仍以交易性机会和结构性机会为主,另外仍需警惕疫情反复带来的短期风险。个券可关注:盛屯、紫金、明泰、南航、万孚、大参、东缆、利德、聚飞转债。

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  风险提示:资金面超预期收紧;海外突发事件;经济数据超预期

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