21评论:“信用债退出银行间市场”不现实、也不可取

  一向以敢言著称的财政部原部长楼继伟又“开炮”了。楼继伟12月20日在中国财富管理50人论坛2020年会上表示,非金融企业在银行间市场发债“滑天下之大稽”,并提出“信用债应该全部退出银行间市场”。该观点一出,立即引起市场的广泛关注、讨论。

  回顾历史,我们看到,没有银行间市场的发展,就没有今天的信用债市场。银行间市场不仅壮大了信用债市场,而且还为交易所市场提供了“先进的”经验。

  历史上,我国债券市场先后由国家计委、证监会等部门进行统一管理,但由于发展理念存在偏差,市场长期发展缓慢。Wind数据显示,2004年中国信用债年度发行规模为272亿(全部为企业债,当时在交易所市场发行),而1994年发行规模为100亿——10年间发行规模仅增长了1.72倍。

  前央行行长周小川2005年在一个论坛上直指当时信用债市场发展的十二点错误,包括等计划分配额度、银行担保、投资人群体主要面向散户而不是机构投资人、不能向投资者提供可供分析的信息披露等。

  也就是在2005年,银行间市场开启。针对以上“错误”,银行间市场通过实行注册制、强调信息披露、通过场外市场(OTC)发展机构投资者等方式推动了信用债市场的快速发展。

  Wind数据显示,2019年末信用债年度发行规模为9.18万亿,发行规模是2004年的337倍,有力地支持了实体企业的融资。其中,企业债3624亿(可在两个市场发行),公司债2.54万亿(交易所市场发行),非金融企业债券融资工具6.28万亿(银行间债券市场发行)。

  在市场人士看来,便捷的注册效率、良好的信息披露使得非金融企业,特别是一些无法在交易所市场发债的企业在银行间市场获得了发债机会,中国债券市场才迎来了大发展。

  值得注意的是,公司债发行规模扩大也是2015年之后的事:公司债在2014年末发行规模仅仅只有1400多亿,而到2019年末年度发行规模达到2.5万亿。究其原因,2015年公司债改革中,交易所允许非上市公司发债、大幅简化发行上市交易程序是重要原因。

  这一改革措施实际上参考了银行间债券市场的改革经验,今年企业债、公司债的注册制改革一定程度上也是如此。因此,银行间债券市场的发展,对我国债券市场的改革、创新和进步作出了不可磨灭的贡献。

  多年发展后,我国信用债市场形成了“两大市场、三类信用债”的格局,三大类信用债包括公司债、企业债、非金融企业债务融资工具(短期融资券、中票、PPN),其中公司债在交易所市场发行,非金融企业债务融资工具在银行间市场发行,企业债可以双市场发行。

  诚然,由于两个市场的存在,信用债在发行、上市、交易转让、评级制度等方面不尽相同,两个市场存在一定程度的“割裂”。对此,楼继伟开出的药方是“信用债全部退出银行间市场”。但无论从现实还是国外实践上看,“信用债退出银行间市场”不现实、也不可取。

  从国外实践看,在发达国家,公司信用债主要面向QIB(合格的机构购买者)发行,绝大部分是在OTC市场进行交易,并强调对手风险和交易价格自主决定。而银行间市场的特点正是以QIB和OTC为逻辑主线的信用债市场,历史经验也表明这一模式促进了信用债市场的发展。

  现实方面,当前仅非金融企业债务融资工具余额就达到12万亿,占信用债比重超过50%,在信用债市场上占据重要地位。此外,其年度发行量占到信用债发行规模的三分之二,是支持实体经济融资的重要方式。“十四五”规划建议提出,要提高直接融资比重,银行间信用债融资显然是实现这一目标的重要支撑。

  因此,应该在尊重现实的基础上进行下一步的改革,推动两个市场的规则、制度形成实质性的统一。比如,应将短期融资券、中票、PPN等非金融企业债务融资工具明确为债券,纳入《证券法》的框架,使其有明确的上位法支撑。今年3月1日,新修订的《证券法》正式施行,该法对“公司债券”的相关制度进行了一定优化。但由于未对“公司债券”的实质内涵进行充分阐释,存量规模超过10万亿的非金融企业债务融资工具未被纳入《证券法》调整范围。

  实际上,近期两个市场的诸多规则已经在逐步统一。比如执法权的统一,证监会对两个市场的违法行为开展统一的执法工作。近日交易商协会在对康得新和永煤自律调查后,已经将涉嫌违法线索移交证监会调查,提高了债券市场监管的有效性。

  再如,两个市场基础设施正在逐步实现互联互通,监管部门通过互联互通机制对债券发行、登记、交易、托管、清算、结算等行为实施统一监管。

  (作者:杨志锦 编辑:周鹏峰)

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