政策不“急转弯”强化利率或已在寻顶阶段——江海证券债市策略2020-12-20

1、下周市场展望:政策不“急转弯”强化利率或已在寻顶阶段

上周利率小幅回落,央行超量续作MLF缓和银行负债成本的压力,而期间商品期货大幅反弹,通胀预期再度回升,则限制了利率的下行空间。展望下周市场,我们认为:

第一,中央经济工作会议召开,定调明年的主要工作和政策基调。

(1)会议提出,明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,保持对经济恢复的必要支持力度,政策操作上要更加精准有效,不急转弯,把握好政策时度效。我们认为,不急转弯的意思是政策退出是趋势,只是节奏上不会“急,也就是快和猛”。毕竟现在的经济回升还是由于刺激政策,一旦政策退出过快过猛,经济承受不了。当然,政策的逐步退出意味着后期经济整体趋势逐步回落,债券市场的机会也就在于此。从节奏上看,政策退出的节奏不快,目前债券市场已经历了半年多的调整后,利率继续向上的空间不大。当然,政策的温和退出,经济后期向下的节奏也不会太快,债券利率后期向下的空间也较为有限。

具体而言,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,而今年都是大幅高于名义经济,明年信用的收缩是必然,我们估计信贷和社融增速有望回落11%左右。此外,财政赤字率有望回落导3%以内,利率债供给的下降,信用扩散速度的放缓,都利于利率债的走势。

(2)坚持扩大内需这个战略基点。我们认为拉动内需是政府一直强调的问题,但是一直效果不好。疫情加剧了居民收入的悲观预期,叠加社会保障,医疗,老龄化,房价高企等众多问题的影响,后期要拉动内需还是面临较大的挑战。疫情以来,经济恢复最快的还是出口,房地产和汽车。未来出口面临海外疫情缓和后的出口被替代,汽车消费有所透支,房地产大的景气度也难以维系,如果只是依靠内需,经济增速难以维持较高的水平。所以从长期趋势看,过去政府依靠房地产,投资拉动经济,经济维持高增长难度小,时间也较长,整个社会对资金的需求也较为旺盛,导致利率波动大,并且很容易维持在高水平。而如果未来,消费成为拉动经济的核心,那么经济维持高增速的难度变大,经济增长对资金的需求也会降低,整体利率水平有望系统性的下降。

(3)解决好大城市住房突出问题,这一点是首次提出。实际上,今年虽然房地产市场回暖,但是城市分化严重。大城市群的房价反弹较多,但是2,3线以下房子也出现持续下跌。当然,这和经济的分化,人口的分化,收入的分化有关。在房住不炒的基本政策下,如果能解决好大城市住房突出的问题,就需要限制房地产价格反弹的趋势。最终的结果就是全国的房地产市场景气度可能加快回落的趋势。

(4)解决好种子和耕地问题。保障粮食安全,关键在于落实藏粮于地、藏粮于技战略。我们认为,今年疫情发生后,部分国家一定限制了粮食的出口,同时今年国外蝗虫灾害严重,部分机构担心中国的粮食安全,并引发通货膨胀的担心。但是如果国家加强粮食安全方面的保障,将对缓和通货膨胀预期产生积极的影响。

总体而言,政策退出的大方向决定了经济未来仍面临下行的压力,只要货币和财政政策退出的大方向不变,债券市场就存在交易型的机会。政策不急转弯则表明短期内货币政策不会继续收紧,强化债券利率或已经在寻顶过程的判断。

第二,为什么长期利率那么稳?上周商品期货继续暴涨,铁矿石和煤炭都接近涨停,但是长期利率表现的较为稳定。从理论上讲,如果商品期货持续暴涨,价格最终会传递到下游,进而推升通货膨胀预期。但是在经济相对偏低迷的情况下,尤其是下游消费需求一直恢复的慢于生产的情况下,商品的暴涨能否把价格传递到最终端,还是存在较大的分歧。可能最终的结构是上游价格的涨幅被中游生产和部分下游行业所消化,最终很难明显推升终端价格,也就不会导致CPI明显的反弹。所以对债券利率的影响也就较为有限。

此外,市场预期fed会持续更宽松的货币政策,美元指数前期跌幅较大,是推动商品期货反弹的主要因素之一。海外市场上,疫苗已经出现。如果认为疫苗效果不好,fed确实还会继续放水,但是总需求则难以更快的回升;如果疫苗有效,总需求回升,但是fed也就不会更多的放水。所以,不管是何种情形,尽管市场对美元继续大幅下跌抱有强烈的预期,也需要警惕预期过于强烈带来的风险。

债券市场属于金融市场较为敏感的品种,不可能对目前正在暴涨的商品期货视而不见,那么什么原因导致了债券利率并没有跟随商品期货反弹而反弹?我们猜测有下面几个原因:

(1)债券利率已经充分调整,反映了经济复苏的预期。实际上,5月份利率就开始明显的反弹,是比其他资产较为领先的反映经济的复苏预期。如果是这一个原因,就需要观察后期如果商品期货继续暴涨,是不是会导致债券利率滞后上升,也就是商品期货反弹超过债券利率已经反映的部分。

(2)近期央行流动性投放是支持利率上不去的原因。当然,这一点解释中短期利率较为合适,无法说明为什么长期利率不上升。

(3)债券利率已经具有配置价值,银行等主流机构较为认可,叠加供给压力的下降,机构提前配置。今天50年国债招标不错,可能也表明了这一点。当然,国债近期走的弱于国开,则好像又说明银行配置需求不那么强?或者配置需求更多是追求绝对收益的机构所为?

所以,很难说哪个因素占据主导因素。此外,今年以来,一旦某个资产得到市场青睐,大量资金会导致短期内行情演变的较为极致。不管是最开始的债券,还是后来的股票特别是某些行业,还是现在的商品,都是如此。当然,也需要关注极致反弹背后隐含的风险。

对于债券而言,市场配置需求还是较多,只是很多机构还在等待10年国债到3.5,但是需要注意的是,如果债券利率面对利空而表现出较大的韧性,后期是否能到3.5存在较大的不确定性。而且,追求极致点位,可能面临的是踏空的风险。所以,以中庸的角度看,现在不能不配,也不能都配,可以逐步释放配置需求,而不要一直等待。

第三,国债发行虽超过赤字,但影响相对有限。根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计,国债方面下周将发行2年期国债一支,发行规模为500亿;91天和182天贴现国债各一支,发行规模预计均为400亿左右。加总来看,下周国债总发行量预计为1300亿,较本周的2166.7亿环比减少866.7亿。

地方债方面,截止目前尚未公布下周地方债的发行计划,预计下周地方债发行或将迎来空窗期。

政金债方面,下周政金债的发行计划尚未公布完毕,目前仅公告60亿,根据近期的发行节奏估计,下周的政金债发行量或将在200亿左右。

综合来看,下周的利率债总供给预计为1500亿左右,环比本周减少约838.6亿,主要受各品种发行量均有所缩量影响。虽然下周财政部超预期增加了一期2Y国债发行,且目前国债净发行量已经超过了年度财政预算赤字规模,但考虑到距离年底仅剩最后两周,年内利率债供给再次显著放量的空间和风险已经十分有限,利率债供给年内都不会成为扰动市场的主要因素。

政策不“急转弯”强化利率或已在寻顶阶段——江海证券债市策略2020-12-20

2、上周五早盘策略

美国上周首申数据连续第二周回升,续创9月以来新高,11月新屋开工、营建许可高于预期和前值,显示疫情影响下美国就业市场仍受拖累,但低利率导致房地产市场景气度维持高位。欧洲方面法国总统马克龙确诊新冠,欧盟领导人开始自我隔离;拜登周四新冠检测为阴性,未与检测呈阳性的一位即将上任的白宫高级顾问有密切接触。美国国会议员称新一轮刺激计划箭在弦上,媒体报道本周内很可能达成协议,海外市场风险偏好整体回升,美股、油价齐涨,美债收益率有所上行。国内方面,近期因气温骤降,居民用电攀升及工业需求维持高位,多省电网负荷持续攀升,湖南、浙江等地开始“拉闸限电”。

展望未来,央行对流动性的呵护支持下,存单利率下行至阶段性底部附近,关注3年以内利率债的机会,但现阶段进一步下行空间已经较之前有所收窄;受经济复苏和通胀预期影响,长端短期内仍以交易为主,但往后看疫苗接种意愿、房地产政策收紧、出口订单回流、信用违约风险、货币政策退出节奏等不确定性仍存,风险偏好较高的机构可尝试逐渐增加左侧配置。

3、上周五午盘综述

今日央行仍然选择续作100亿逆回购,公开市场整体零投放零回笼,资金面边际收紧,DR001加权回到1.72%,同业存单二级ofr报价多数高估值。受近期多地电力趋紧影响,早盘动力煤、黑色系商品期货高涨,股市高开低走,现券收益率随之先上后下,临近午盘50年国债招标结果好于市场预期,带动利率再次小幅下行。截至午盘,现券利率短上长下,但幅度都不大,活跃券收益率较昨日收盘变动幅度基本都在1bp以内。

展望未来,随着最近一段时间利率的下行,中短端已基本反映了对央行维稳跨年流动性,积极投放的预期,未来利率下行空间较为有限。经济恢复、商品持续上涨的环境下,短期内长端也没有太大机会,建议以事件及情绪变化带来的波段交易为主。

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