兴证固收:关注超长债的配置价值

  原标题:【兴证固收.利率】关注超长债的配置价值

  来源:兴证固收研究

  投资要点

  11月以来,超长债(10Y以上利率债)与长债的利差不断压缩,国债30Y-10Y利差下行了14BP左右。且从高频数据来看,保险、外资等配置结构也有持续增配超长债的迹象。本文从超长债的供需着手,讨论影响超长债价格的主要因素和超长债的配置价值。

  1、地方债供给冲击是扰动今年超长债市场的主要因素

  19年以来,地方债发行期限延长,成为超长债的主要供给来源。从券种角度,我国超长债的供给主要由地方债和国债构成。19年以来,由于发行期限超过10年的地方债快速扩容,地方债成为超长债供给的主导力量。从期限角度,15、20、30年为超长债的主要发行期限。

  今年地方债供给大幅增加,一度扰动债券市场特别是超长债市场。由于银行是配置地方债和超长债的主要力量,在地方债供给压力较大时,银行对地方债的配置将会挤占国债超长债的配置资金,进而扰动国债超长债的走势。以今年为例,5月份专项债供给高峰过后,国债30Y-10年利差由走阔转为收窄。11月以后地方债供给压力明显缓解,国债30Y-10年利差快速下行。

  2、配置盘为主的投资者结构使超长债对基本面较为敏感

  超长债的投资者以银行、保险、外资等负债相对稳定的机构为主。

  由于超长债主要是配置盘的配置部位,若不考虑供给冲击,超长债及其利差的走势更多地反映基本面而不是流动性。1)无论是牛转熊还是熊转牛,10Y拐点往往领先于30Y。2)与30年长债相比,10年长债对流动性反映更为敏感,而30年超长债对基本面反映更为敏感,30年回调幅度最大的时期是基本面持续走强或者通胀持续上升时期,30年下行幅度最大的时期是信用收缩加速时期。

  今年以来,超长债与长债利差对基本面的反应有所钝化,反映今年以来地方债供给冲击主导着超长债及30Y-10Y利差的走势。

  3、如何看待超长债的配置价值?

  供给压力主导今年的超长债市场,明年主导因素可能向需求端倾斜。今年超长债的走势说明供给压力偏大时,供给会成为超长债定价的主要因素。展望明年,紧财政的趋势+地方债发行期限规范,地方债超长债的供给压力大概率缓解,主导超长债及利差的因素可能回到需求侧:1)商业银行:明年社融大概率逐步回落,信用扩张增速见顶后,银行负债端压力缓解,配置超长债的空间可能打开。2)保险:保险配债的资金和节奏相对稳定。3)外资大概率继续配置包括超长债在内的人民币债券。

  中期经济中枢下台阶+通胀风险可控+供给扰动弱化,超长债的配置价值凸显。近期中央经济工作会议明确政策短期内不急转弯,短期内流动性大概率偏稳,而基本面偏强的格局可能仍会持续一段时间,短端的机会相对确定,债券趋势性的机会则仍需等待。但对于配置盘来说,由于负债端相对稳定,明年经济大概率前高后低,通胀风险相对可控,债市无大风险。财政政策进一步发力空间不大,叠加超长期限地方债供给可能逐步受到约束和规范,供给冲击对超长债的影响弱化。中期来看,潜在经济增速可能进一步下台阶,对于负债相对稳定的配置资金而言,超长债的配置价值凸显。

  风险提示:逆周期调控力度超预期;地产市场超预期波动;流动性收紧超预期

  报告正文

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  地方债供给冲击是扰动今年超长债市场的主要因素

  19年以来,地方债发行期限延长,成为超长债的主要供给来源。从券种角度,我国超长债的供给主要由地方债和国债构成。18年以前,超长债每年的供给量在5000亿以下,券种主要为国债(政金债超长债供给并不稳定)。19年以来,由于发行期限超过10年的地方债快速扩容,地方债成为超长债供给的主导力量。从期限角度,15、20、30年为超长债的主要发行期限,50年期限仅有国债发行,供给量相对较少。

  今年地方债供给大幅增加,一度扰动债券市场特别是超长债市场。19年以来地方债成为超长债的主要供给来源,地方债的发行节奏也影响着超长债的供给节奏。而由于银行是配置地方债和超长债的主要力量,在地方债供给压力较大时,银行对地方债的配置将会挤占国债超长债的配置资金,进而扰动国债超长债的走势。以今年为例,5月份发行的1万亿专项债中有66%为超长债,对银行配置资金形成明显挤占,进而导致国债30Y-10年利差明显走阔。5月份专项债供给高峰过后,国债30Y-10年利差转为收窄,但在地方债供给量偏大的时期(8、9月份),这一利差也有所走阔。11月以后,地方债供给压力明显缓解,国债30Y-10年利差快速下行。

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  配置盘为主的投资者结构使超长债对基本面较为敏感

  超长债的投资者以银行、保险、外资等负债相对稳定的机构为主。由于超长债期限较长,且流动性相对不佳,投资者以银行、保险、外资为主。

  1)外资方面,今年外资进一步增配10Y以上国债。

  2)保险方面,随着超长债中地方债供给放量,保险资金也持续增配10Y以上地方债。

  3)银行方面,全国性商业银行大概率是地方超长债的主要配置机构。由于银行主要在一级市场买入超长债,一级市场投资者结构难以追踪。但由于地方债中超长债占比逐渐增加,我们可以用商业银行持有的地方债规模来简单推测其持有的地方超长债比例。根据托管数据,全国性商业银行是地方债的主要配置机构,也就是说,全国性商业银行大概率也是地方超长债的主要配置机构。

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  由于超长债主要是配置盘的配置部位,若不考虑供给冲击,超长债及其利差的走势更多地反映基本面而不是流动性。我们在《30-10年国债利差规律探析_20200623》中指出,1)无论是牛转熊还是熊转牛,10Y拐点往往领先于30Y,牛转熊时30-10年期限利差先收窄后走阔,而熊转牛时30-10年利差主要体现为先走阔(10年下行幅度大于30年)后收窄(30年下行幅度大于10年)。2)与30年长债相比,10年长债对流动性反映更为敏感(无论是牛转熊还是熊转牛),这也与2009年以来长债(10年)的趋势性拐点通常伴随着货币政策的趋势性拐点相对应的。而30年超长债对基本面反映更为敏感,30年回调幅度最大的时期是基本面持续走强或者通胀持续上升时期,30年下行幅度最大的时期是信用收缩加速时期。

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  今年以来,超长债与长债利差对基本面的反应有所钝化。今年4月底5月初牛熊转换时,30Y的拐点领先于10Y,这与以往的经验有所不同。这可能是由于4月下旬时,5月要发行1万亿专项债的信息已披露,配置盘已着手准备资金,而资金利率边际收紧的趋势则在5月逐渐显现。5月过后,基本面进一步修复,但30Y-10Y利差却出现收窄的趋势,反映今年以来地方债供给冲击主导着超长债及30Y-10Y利差的走势。

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  如何看待超长债的配置价值?

  供给压力主导今年的超长债市场,明年主导因素可能向需求端倾斜。今年超长债的走势说明供给压力偏大时,供给会成为超长债定价的主要因素。展望明年,紧财政的趋势+地方债发行期限规范,地方债超长债的供给压力大概率缓解,主导超长债及利差的因素可能回到需求侧:

  1)商业银行:明年社融大概率逐步回落,信用扩张增速见顶后,银行负债端压力缓解,配置超长债的空间可能打开。

  2)保险:保险配债的资金和节奏相对稳定。市场有观点认为保险“开门红”收入可能影响保险配债的行为,但从数据来看,近三年典型上市险企的“开门红”收入波动不大,且险企一般在4季度开始“开门红”产品销售和资金配置,并不是将资金集中在1季度进行配置。此外,除了主推“开门红”产品的时间以外,险企全年均有稳定的保费资金收入。整体而言险资配债的资金规模和节奏相对稳定。

  3)外资大概率继续配置包括超长债在内的人民币债券。对外资而言,人民币债券的票息价值较高,且人民币升值的环境下,外资配置人民币债券还会获得汇兑方面的收益。

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  中期经济中枢下台阶+通胀风险可控+供给扰动弱化,超长债的配置价值凸显。近期中央经济工作会议明确政策短期内不急转弯,短期内流动性大概率偏稳,而基本面偏强的格局可能仍会持续一段时间,短端的机会相对确定,债券趋势性的机会则仍需等待。但对于配置盘来说,由于负债端相对稳定,明年经济大概率前高后低,通胀风险相对可控,债市无大的风险。明年财政政策进一步发力空间不大,叠加超长期限地方债供给可能逐步受到约束和规范,供给冲击对超长债的影响弱化。中期来看,潜在经济增速可能进一步下台阶,对于负债相对稳定的配置资金而言,超长债的配置价值凸显。

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  风险提示:逆周期调控力度超预期;地产市场超预期波动;流动性收紧超预期

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